闪电策略 【财经分析】债市震荡不改较乐观预期 “每调买机”策略仍获关注

　　新华财经上海5月26日电（记者杨溢仁）尽管近期存款利率下调落地，但因其被视为5月初降息操作的延续，市场未定价为增量利好闪电策略，债市延续震荡走势。

　　多位专家表示，5月末及6月初，债市或仍处于等待利率下行的阶段。考虑到未来供需矛盾有望进一步改善，若届时资金面保持平稳，后期债市利率的波段下行行情依旧可期。

　　市场情绪略显谨慎

　　在关税调整步伐放缓、存款降息等系列事件接连落地后，债市步入了窄幅震荡阶段。

　　数据显示闪电策略，5月19日至5月23日，债市依旧呈现出震荡盘整格局。长端方面，10年期国债活跃券（250004）利率上行1BP至1.69%，30年期国债活跃券（2500002）利率微升1BP至1.89%；短端方面，1年期国债活跃券（250008）利率持平于1.45%，3年期国债活跃券（250005）利率回落1BP至1.49%。

　　显然存款利率的下调并未对债市表现构成正面影响。“事实上，本轮存款利率的下调被业界视为5月初降息操作的延续，并未构成增量利好。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“此外，过去一周，受政府债供给与税期的双重扰动，资金利率中枢明显抬升（R001、R007周均值由1.49%、1.56%升至1.56%、1.61%）也对债市利率的下探形成阻滞。”

　　记者还观察到，近期利率债一级发行情况同样不甚理想。举例来说，5月21日，30年期特别国债完成招标，边际倍数仅为1.68倍，远不及5月9日的9.50倍，反映出一级市场承销热情偏弱；5月23日，有三期国债共计招标3900亿元，其中，50年期国债显著“发飞”，中标利率为2.10%，高于同期二级市场收益率6BP，3年期国债发行边际倍数偏低，仅10年期国债发行情况尚可。

　　“市场情绪略显谨慎的背后，供需错配或是当下的核心矛盾。”华西证券研究所首席经济学家刘郁认为，“2025年以来（综合考虑1月至4月数据），市场中政府债余额同比增速逐级攀升，由17.0%提高至20.7%，作为对比，银行总负债的同比增速仅从6.3%提升至7.4%，期间甚至一度下滑。二者的增速差（变量一）由9.9%扩张至13.4%，这也意味着银行在承接政府债增量供给时，存在天然压力。与此同时，银行对央行的依赖度（变量二）必然会相应提升，若将变量一、变量二做加法组合来构建银行承接政府债的压力指标，不难发现，每当压力指标显著走高时，银行尤其是国有控股大行，在二级市场的配置需求会有所减弱。”

　　边际变化正在酝酿闪电策略

　　虽然短期“债牛”演绎受阻，但记者注意到，边际变化正在逐步酝酿。

　　“6月至7月，市场供需错配的压力大概率将有所缓解。”刘郁指出，“5月政府债到期规模偏小，叠加超长期特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，成为今年以来政府债净发行的次高月份。而6月，政府债到期规模增加至1.32万亿元，结合国债和地方债的发行计划，预计净供给规模仅在1万亿元左右，会有明显下降。同时，展望下半年，政府债净发行规模约在5.62万亿元，较2024年大幅减少2.23万亿元。”

　　不少业内专家解读认为，6月起，新债的供给压力大概率将明显下降，并为银行腾挪出部分二级买债的需求。公开数据显示，5月截至23日，大行仅净买入1年至3年期国债438亿元。

　　“不仅如此，展望7月，保险业协会或将在21日左右公布二季度普通人身保险产品预定利率研究值，若数据仍低于2.25%，则保险行业有望迎来新一轮的成本下调，届时寿险收入可能显著增长。”刘郁表示，“在此预期之下，市场可能提前抢跑配置长久期利率债。”

　　国盛固收首席分析师杨业伟表示：“就资产供需的变化来看，资金供给在逐步减少，而资金需求可能会保持稳定甚至增强，这意味着债券的供需格局会进一步改善。若该趋势明显加强，那么后续市场可能再度走入‘资产荒’格局，债牛延续依旧可期。”

　　建议关注“每调买机”

　　“当然，长端利率能否突破前低，还需基本面的助力。”前述交易员称，“当前尚处于等待趋势明朗的阶段，各机构还需耐心观察更多消息指引的出现。”

　　不过，基于未来几个月固定收益资产需求强于供给的判断，也有不少持积极态度的机构建议，目前仍可把握布局债市的机会。

　　“后续依旧存在‘资产荒’再现的可能，而这将驱动利率进一步下行。”杨业伟指出，“一方面是政府债券发行节奏的放缓；另一方面，是财政存款的下降可能形成新的资金补充，叠加居民储蓄中，仍有稳定比例会流入固定收益类资产——这为‘债牛’行情延续提供了源源不断的配置资金需求。总之，债市的供需结构大概率将逐渐改善，未来利率进一步下行可期。具体到债市布局层面，短端加杠杆和拉长久期都是较好的配置策略，年内10年期国债利率依然有望下探到1.4%至1.5%的水平。”

　　“基于供需矛盾有望改善的预期，5月末及6月初，债市或仍处于等待利率下行的阶段。”刘郁并称，“若跨月资金面保持平稳，叠加市场风险偏好下降，那么债市利率有望迎来小波段的下行行情。由此，聚焦债市投资策略，建议各机构将3年至5年期信用债打底，通过长久期利率债进行波段操作。眼下，10年期国债利率的震荡区间或落在1.6%至1.7%闪电策略，各机构可在利率接近1.7%时，遵循‘越调越买’策略。”

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